《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权伊拉克是不是被灭国了益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、伊拉克是不是被灭国了热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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